每當半導體景氣周期來臨時，供給周期都會遵循“設備先行、制造接力、材料缺貨”的傳導規律，而封測作為IC制造的下游環節，在本輪行情中尚未完全啟動。本文將從①當前封測板塊估值水平、②未來業績展望、③先進封裝提升估值，三個角度探尋封測領域的投資機會。

　　 ①當前封測板塊估值水平

　　 基于大量的減持(大基金連續減持)、大量的定增(定增新增的籌碼供給壓制了估值的beta)以及相對高的估值(整體流動性偏緊預期下，市場更青睞于相對低估值)等三大壓力，半導體板塊自去年7月開始調整，估值有所回落，封測板塊亦然，已基本達到近幾年的低點。

　　 隨著疫情沖擊的逐步削弱，5G和能源革命帶動了半導體行業的新一輪景氣周期，我們已經站在了下一輪創新周期的起點。

　　 在本輪行情中，以北方華創為代表的國產設備已經啟動，封測作為供給周期傳導規律中“制造接力”的下游環節尚未完全啟動。長電科技作為大陸第一，全球第三的封測龍頭，其PE(2021)仍處于歷史中樞以下的較低水平。

　　 ②訂單能見度延展至年底，景氣延續帶動業績超預期

　　 封測作為資本密集型的重資產行業，稼動率是企業盈利的關鍵。由于5G手機和網通基礎建設、服務器和數據中心、遠距辦公和教學應用的筆電和個人計算機、加上車用芯片緊缺，帶動高階和成熟芯片需求強勁，間接使得后段封測廠訂單爆量、產能稼動率滿載。

　　 目前封測產能嚴重吃緊，當前訂單能見度已延展至年底，封測新單和急單上漲幅度約20%-30%，迎來2018年以來的景氣周期，我們預計供需緊張態勢將至少持續今年一整年。整個封測板塊的業績將在接近100%稼動率的推動下,持續超預期，業績確定性大幅增加。

　　 展望未來，面對產能吃緊的局面，海內外封測龍頭紛紛擴大資本開支，增加產能，彰顯對未來發展的強烈信心。其中，日月光和安靠的2020年資本開支分別為17億美元和5.5億美元，雙雙創下歷史新高，而且2021年的資本開支將進一步提升。中國的四大封測龍頭的資本開支情況也和國外龍頭相似，增長迅猛，預計將在未來不斷釋放新增產能，打開成長空間。

　　 ③先進封裝推動半導體向前發展，高技術門檻提高板塊估值

　　 后摩爾時代CMOS技術發展速度放緩，成本卻顯著上升，先進封裝可以通過小型化和多集成的特點顯著優化芯片性能和繼續降低成本，未來封裝技術的進步將成為芯片性能推升的重要途徑，先進封裝的功能定位升級，已成為提升電子系統級性能的關鍵環節。

　　 微集成技術為半導體封裝帶來的創新能力和價值越來越強，這也使得“封裝”這個詞已經不能很準確地代表行業所說的先進封裝，以及高密度封裝的技術需求和技術實際狀態?！靶酒善分圃臁眲t能夠更好地形容如今的“封裝”這一含義，反映出當今集成電路最后一道制造流程的技術含量和內涵。

　　 根據yole數據，全球封裝年收入的年復合增速為4%，但是先進封裝市場的年復合增速達到了7%，預計2025年全球先進封裝的占比將達到49.4%，占比顯著上升。我們認為，先進封裝將為全球封測市場貢獻主要增量，并將主導未來封測行業的發展，而且極致的異構集成是封裝技術的未來趨勢。同時，由于先進封裝相較于傳統封裝擁有更高的市場附加值，因此更高的先進封裝占比可以有效提升封測行業的盈利水平，進一步推動相關公司的整體估值。以長電科技為例，公司在收購星科金朋后進一步發展了SIP、晶圓級和2.5D/3D等先進封裝技術，并實現大規模量產。2020年長電科技的先進封裝的產量和銷量分別為368億只和372億只，遠超傳統封裝的產量和銷量。我們認為，隨著長電科技在先進封裝領域持續發力，整體估值水平有望持續上升。

　　 基于以上分析，我們前瞻性地看好封測領域的投資機會，建議關注：

　　 1)封測廠商：長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、深科技、利揚芯片等；

　　 2)封測設備廠商：華峰測控、長川科技、賽騰股份、光力科技等。

　　 風險提示：半導體下游需求不及預期，中美貿易摩擦加劇，先進封裝推進不及預期。

　　 1、科技迭代，封測行業景氣來臨。由于存儲器價格企穩和智能手機出貨回升，封測行業整體于2019年三季度呈現逐步回暖態勢，國內主流封測廠盈利能力已進入上升通道。展望2020年，在 5G、AI、數據中心等領域帶動存儲器、HPC、基頻等半導體芯片的需求下，全球半導體銷售額預計同比增長3.3%，封測行業也將迎來新一輪的景氣周期。2020年Q1主流封測公司業績全部兌現，整體表現優異。

　　 2、延續摩爾，先進封裝需求旺盛。極小尺寸下，芯片物理瓶頸越來越難以克服，隨著先進節點走向10nm、7nm、5nm，研發生產成本持續走高，良率下降，摩爾定律趨緩，半導體行業逐漸步入后摩爾時代。先進封裝技術不僅可以增加功能、提升產品價值，還有效降低成本，成為延續摩爾定律的關鍵。其中，SiP(系統級封裝)兼具低成本、低功耗、高性能、小型化和多元化的優勢，未來在摩爾定律失效后，或將扛起后摩爾時代電子產品繼續向前發展的大旗。

　　 3、國產替代，產業轉移受益明確。在大國博弈的背景下，半導體行業將長期持續國產替代的主題，隨著上游的芯片設計公司選擇將訂單回流到國內，具備競爭力的封測廠商將實質性受益。封測作為我國半導體領域優勢最為突出的子行業，隨著大批新建晶圓廠產能的釋放以及國內主流代工廠產能利用率的提升，將帶來更多的半導體封測新增需求，受益明確。據SEMI稱,到2020 年,全球將有18個半導體項目投入建設，中國大陸在這些項目中占了11 個，總投240億美元。

　　 4、格局解讀，優質標的價值分析。目前，全球封測市場中國臺灣、中國大陸以及美國三足鼎立，中國大陸近年來通過收購快速壯大，市場份額為 20.1%，國內龍頭廠商已進入國際第一梯隊?？春眯袠I景氣回升，受益5G終端發展、業績表現優異的半導體封測公司，建議關注：長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、太極實業、深科技。

　　 風險提示：(1)全球貿易局勢緊張，國際形勢面臨不確定的風險；(2)國產替代不及預期的風險；(3)下游終端行業景氣度不及預期的風險；(4)5G應用不及預期的風險。